债务压力之下，经营效率又明显弱于同行业上市公司平均水平，这给华峰铝业留下的不仅仅是一串报表数字，而是实实在在的问题和挑战，存货异常、营业收入不真实等诸多问题将成为企业上市途中一道坎。

　　近日，主要从事铝板带箔研发、生产和销售的上海华峰铝业股份有限公司（简称“华峰铝业”）发布了招股说明书，拟首次公开发行新股不超过24963万股。

　　在公司精心准备的招股书中，虽然报告期内（2015年至2018年1~6月）的营收是持续增长的，但若仔细分析可发现，公司有多项财务指标与同行业上市公司相比是有所偏弱的，高负债压力让企业资金面紧张，与此同时，报告期内产销情况也明显异于库存数据的变化。对于外销业务占主营业务30%以上的华峰铝业来说，贸易战下，业绩能否持续稳定表现还存在很大变数。

　　高负债之忧

　　从表面数据来看，华峰铝业虽然是一家收入持续增长的企业，但负债率、应收账款周转率等表现不佳。报告期内，公司资产负债率居高不下，2015年年末时还为57.54%，到了2017年年末时上升至76.73%，2018年6月末虽有所回落，但仍达到了68.27%，与报告期内同行业上市公司资产负债率平均值低于50%（如表1）现状相比，显然是偏高的。

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　　招股书披露，华峰铝业资金链在最近两年是相当紧张的，2015年、2016年的流动比率（流动资产比流动负债）还大于1，可自2017年开始，流动比率出现明显下滑，2017年仅有0.8，2018年上半年为0.95。流动比率小于1，说明公司的流动资产相对于流动负债是有较大缺口的。数据显示，2017年年末，公司有5.4亿元的短期债务得不到流动资产的偿还保证，而2018年6月末则有1.03亿元短期债务。需要注意的是，同期同行业可比上市公司的流动比率平均值却是从1.23上升至1.41的，与华峰铝业的流动比率变化明显相反，说明华峰铝业短期债务压力明显大于同行业上市公司。

　　进一步分析华峰铝业的资产负债表，可发现报告期内流动性较强的资产主要被“滞留”在应收款项和存货中。其中，应收票据及应收账款从2015年的4.68亿元增加至2018年6月末的7.69亿元，增幅64.11%；存货由期初的4.75亿元增加至期末的10.58亿元，增幅高达122.84%。正是因为应收款项和存货的大幅增长，导致华峰铝业的应收账款周转率和存货周转率远远低于了同行业上市公司平均水平。依据招股书披露的数据，华峰铝业这两项数据大约只有同期同行业均值的一半。

　　除了流动资产出现明显“滞留”之外，华峰铝业的流动负债也出现了明显增加，其中应付票据及应付账款从报告期初的0.68亿元增加到期末的3.32亿元，呈数倍增长，而短期借款在2015~2017年各年年末时还处在3.4亿元至5.14亿元之间，2018年6月末时迅速提升至17.54亿元。

　　趋紧的债务压力，经营效率又明显弱于同行业公司平均水平，如此情况就留给华峰铝业一大串急需解决的资金难题，若无法及时获批上市，在高负债压力下，公司的经营业绩恐难继续维持高增长趋势。

　　产销情况指向存货异常

　　招股书显示，华峰铝业在报告期的存货周转率出现了明显下滑，2015年的存货周转率还为3.13次，至2017年时，存货周转率已下降至2.72次。2018年1~6月，存货周转率进一步下滑至1.3次。

　　存货周转不佳情况只是华峰铝业整体流动性的一个缩影，体现出华峰铝业在存货管理上的压力。若从招股书披露的产销数据入手分析其库存变化情况，则可发现在存货管理压力下，公司库存从2017年就开始出现大额异常。

　　招股书披露，华峰铝业的主要产品包括铝热传输复合材料、铝热传输非复合材料及新能源汽车用电池料。其中，2017年铝热传输复合材料的产量为88644.93吨，比同期销量84978.46吨多出3666.47吨，这意味着剩余未销售的产品需要继续留存在库存中，体现为存货相关项目金额的增加。那么，2017年铝热传输复合材料的库存金额（库存商品和发出商品合计金额，下同）相比上一年又增加了多少呢？

　　因招股书没有直接披露该产品的库存成本和单位成本情况，《红周刊(博客,微博)》记者根据同期铝热传输复合材料主营业务成本139542.55万元及其销量84978.46吨推算出，2017年该产品的单位成本大约是每吨1.64万元，由此进一步推算出，华峰铝业2017年年末相比于上一年年末增加的3666.47吨铝热传输复合材料库存金额大约是6020.69万元，也就是说，仅铝热传输复合材料的产销结余就使存货出现数千万元增加。

　　除铝热传输复合材料外，华峰铝业的铝热传输非复合材料2017年产量比销量多出1467.67吨，根据该产品主营业务成本79036.28万元及同期销量47073.92吨可推算出单位成本为每吨1.68万元，由此进一步推算可知，铝热传输非复合材料2017年年末库存金额相比上一年年末新增2464.19万元。同样的逻辑还推算出，2017年年末新能源汽车用电池料产品的库存金额相比上一年年末增加了601.17万元。

　　将上述产销情况综合起来可知，华峰铝业的三种主要产品在2017年年末的库存金额相比于上一年年末合计理论上应增加9086.05万元。

　　然而，在招股书所披露的存货信息之中，2017年年末库存商品账面价值18868.03万元、发出商品账面价值13396.56万元，再结合这两个存货项目的减值准备269.70万元和68.90万元情况可知，2017年年末产成品库存金额为32603.19万元。这一金额和上一年年末相同项目合计金额5747.17万元相比较，新增了10925.40万元。

　　显然，由产销结余导致的相关库存变化9086.05万元的理论结果，与招股书披露的库存新增金额10925.40万元明显不同，两者间相差了1839.35万元。那么，这差出来的近2000多万元又是从何而来的呢？要知道这个库存差异相比华峰铝业2017年整体产成品库存已经不算少了，当然，若分析2018年1~6月的数据，则其异常金额更为明显。

　　2018年上半年铝热传输复合材料的产量44745.30吨比销量45725.74吨少了980.44吨，这意味着同期产量不能满足销售的需求，从而会消耗部分上年库存，导致存货中产成品库存金额有所减少。

　　根据2018年上半年铝热传输复合材料主营业务成本76636.95万元及销量，不难测算出该产品的单位成本为每吨1.68万元。由此可进一步推算出，2018年6月末铝热传输复合材料的库存金额比期初要减少1643.23万元。

　　同样的测算方法分析另外两种主要产品铝热传输非复合材料和新能源汽车用电池料的产销结余情况，很容易得知这两种产品在2018年6月末的产成品库存金额分别减少了407.97万元和增加了342.10万元。综合起来，华峰铝业三种主要产品的产成品库存金额在2018年6月末合计减少了1709.09万元。

　　然而，根据招股书披露的存货信息，由库存商品、发出商品的账面价值及其减值准备可知2018年6月末的产成品库存金额为37661.63万元，和期初金额（即2017年年末金额）32603.19万元相比较，不但没有减少，反而大增5058.44万元。在一减一增中，招股书披露的库存金额比产销结余金额莫名多出了6767.53万元。那么，这部分差异库存又是从何而来的呢？

　　营业收入涉假

　　既然存货与产销之间的数据分析出现异常，那么，招股书所披露的营业收入的可信程度又将如何呢？招股书披露，华峰铝业的营业收入主要来源于铝热传输复合材料、铝热传输非复合材料和新能源汽车用电池料三种主要产品，既然这些产品的产、销、存在核算过程中都有或多或少的问题，则该公司这几年的营业收入数据也就值得探讨了。

　　2017年，华峰铝业全年营业收入为32.29亿元，其中外销收入有10.02亿元，由于一般情况下不需考虑出口外销的增值税问题，剔除外销收入部分之后按17%的税率计算销项税额，则2017年全年的含税营业收入达到了36.08亿元。

　　根据财务数据勾稽原理，2017年含税营业收入必然在财务报表中体现为相同规模的现金流量流入或者是相同规模的应收账款等经营性债权增减，大多数情况下则是这两者综合的结果。

　　然而华峰铝业的财务报表数据并非如此。合并现金流量表显示，公司2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为23.13亿元，若剔除提前收取但未确认为收入的预收款项增加额509.20万元，则与2017年营业收入相关的现金流量流入了23.08亿元。将其与同期含税营业收入36.08亿元勾稽，则有13.01亿元的含税营业收入没有体现出现金流入，这在理论上需要形成相应的经营性债权。

　　然而，合并资产负债表却显示，华峰铝业2017年年末应收票据及应收账款7.56亿元及应收账款坏账准备3470.24万元的合计要比上一年年末相同项目合计仅多出2.41亿元，远不能与未收现的含税收入额相匹配，两者间仍存在10.6亿元差额，即公司这一年有10.6亿元的含税营收来源不明。

　　当然，招股书也提示公司在2017年“已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据”有98413.76万元，但并未明确背书与贴现的票据金额各分别是多少，要知道理论上这两者对现金流量表项目的影响是不同的，就算将这项金额全部看作影响同期营业收入相关现金流量及应收票据，上述分析结果中仍有7560.89万元的含税营业收入是没有获得可信数据支撑的。

　　2016年的“已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据”也有26531.77万元，然而这年的含税营收24.93亿元除了营收相关现金流量流入19.71亿元（含预收款项减少额2053.77万元）之外，与应收票据及应收账款（及其坏账准备）新增金额6168.24万元相比仍相差4.61亿元。将这一差额与当年已背书或贴现的票据金额对比，含税营业收入中仍有1.96亿元没有获得相关数据的支持。

　　同样的方法分析2018年1~6月的营业收入情况，《红周刊》记者发现这半中也有3.93亿元的含税营业收入是让人无法辨别其真假的，就算偏谨慎地将同期“已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据”42012.04万元看作是合理的数据补充，两者间仍然有2740.42万元的数据差异令人无法理解。

　　（本文已刊发于2019年3月16日出版的《红周刊》）

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